第171期 拆解上市公司：盛屯矿业
盛屯矿业全称叫做盛屯矿业集团股份有限公司，注册地在福建省厦门市，股票1996年在上交所上市，公司的控股股东是深圳盛屯集团有限公司，实际控制人是姚雄杰，组织形式属于大型民企，审计机构是信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)。
盛屯矿业是一家把矿山、冶炼厂和化工厂串成一条流水线的金属加工商，赚钱的核心不是赌价格，而是把铜、钴、镍这些新能源金属从矿石一步步做成电池厂可以直接用的溶液或粉末，每经过一道炉子就剥一层利润。
公司在刚果（金）有一座自己控制的铜钴矿，铜金属量30万吨，钴4万多吨，配套三座冶炼厂，铜年产17万吨，钴13000吨，在印尼控股一家镍铁厂，3万吨镍金属产能，正在扩到6万吨。矿石自给率大约20%，其余靠外购，但全部进自己的炉子，外购部分用加工费模式结算，价格涨跌对利润的影响被拆成矿价波动和加工费两块，盈亏波动比纯采矿或纯贸易小得多。
过去五年，公司把低毛利的金属贸易从收入占比40%压到不足5%，把产能转向高毛利的自冶环节，综合毛利率从不到4个点拉到19个点。公司客户集中在国内前驱体和正极材料厂，销售结算采用均价减加工费，提前锁定加工利润，同时在期货市场做等量套保，2024年套保收益2.25亿元，全部用来对冲现货跌价，不赌方向。
从收入结构来看，公司第一大营收来源是能源金属，这块业务占总营收的61%。能源金属的生产过程是从矿山那里买矿石，然后经过冶炼加工，最后卖给电池制造商和材料公司。
具体来说，公司先从刚果（金）的矿山采购铜钴矿石，或者从印尼采购红土镍矿。这些矿石被运到公司在当地的冶炼厂，通过电解工艺把铜矿石加工成阴极铜，通过湿法工艺把钴矿石加工成粗制氢氧化钴。接着，这些初级产品被进一步加工成硫酸钴、四氧化三钴或者高冰镍，最终卖给下游的电池厂，比如做三元锂电池的厂商。
公司第二大营收来源是基本金属，这块业务占总营收的31%。基本金属的生产过程是从矿山或者贸易商那里买锌精矿，然后通过电解工艺炼成锌锭，同时回收锗、银、铟这些稀贵金属，最后卖给金属加工厂和贸易商。
锌精矿大部分是从国内和国外矿山采购的，运到公司在四川的冶炼厂。四川水电便宜，用电解工艺把锌矿石炼成锌锭，同时把矿石里伴生的锗、银、铟这些金属也提取出来。锌锭卖给镀锌厂或者压铸厂，锗卖给光纤厂或者半导体厂，银和铟卖给贵金属回收商或者电子材料公司。
公司第三大营收来源是金属贸易，这块业务占总营收的5%。金属贸易的生产过程是从矿山、冶炼厂或者贸易商那里买金属锭、矿粉，然后直接转手卖给下游客户，赚个差价。
盛屯矿业把自己卡在“有矿的冶炼厂”这个位置，上游攥着一定规模矿资源，下游对接电池产业链企业，中间靠冶炼加工及材料制造实现收益。刚果（金）卡隆威铜钴采冶一体化项目与印尼友山镍业投产后能提高一些资源自给率，但总体还是剩下七成左右的矿石需按市场价格采购，虽然采购规模较大，但达不到影响市场价格的量级，只能算“大买家”，谈不上“庄家”。
冶炼环节竞争较为激烈，湿法铜钴、RKEF镍铁、锌焙砂都是成熟工艺，公司产能规模较大，市场预测，公司整体冶炼成本大致落在全球成本曲线%分位，处于行业中游偏上水平，总体谈不上技术护城河，谁家炉子都能开，规模效应只能挤出一点辛苦钱。
下游客户包括正极厂等产业链企业，2024年前五大客户销售额占年度销售总额51%，长单普遍锁量不锁价，钴盐紧缺时公司可临时升水，历史区间大约5%–8%；铜、镍产品价格随行就市收取加工费，最多也只能通过期货套保等方式锁定部分价格风险。
简单说，公司相比纯冶炼厂拥有更多上游资源储备，相比纯矿山企业更贴近下游电池产业链，议价能力处于“比上不足、比下有余”的中段。公司要想进一步提升竞争力，要么提高资源自给率，要么降低冶炼成本，否则仍将以赚取相对稳定的产业链中段收益为主。
盛屯矿业的主营业务是钴、镍、铜这些电池金属，从矿山采选到冶炼贸易一条线，它的对手不是那些只挖石头或只做材料的公司，而是同样把“海外矿+冶炼”玩明白的几家民营龙头。
华友钴业最早跑到刚果（金）抢钴，现在又把印尼镍项目做得风风火火，资源规模和冶炼产能都比盛屯大一个量级，价格一波动，华友的动作直接决定市场节奏。
格林美表面做回收，其实也跑去印尼买镍矿、建冶炼厂，用“城市矿山”故事拿补贴，再用低成本镍资源跟盛屯拼报价。力勤资源更干脆，在印尼一条年产二十多万吨镍铁的产线已经点火，接下来还要上高压酸浸项目，钴镍一起出，盛屯在印尼的园区还没完全投产，就被它提前卡了位。
国内还有盛新锂能、雅化集团，原本主业是锂盐，手里也攥着刚果钴矿和印尼镍股权，行情一热就甩卖矿石，瞬间把盛屯的现货价格砸个坑。
金川集团虽然没上市，却是老国企，手握中国最大硫化镍矿和钴冶炼厂，银行授信用不完，跌价时能扛亏损，涨价时立刻放货，像一块石头一直压在盛屯的出货节奏上。
换句话说，盛屯矿业走到哪里，这几家公司也已经在那里圈好矿、铺好产线，甚至把下游长单都谈完，剩下的只有硬碰硬的成本和资金消耗。
2024年公司实现营业收入257亿元，只比上一年多了5%，但净利润却从2.6亿元蹦到20亿元，经营现金流更是从不足5亿元冲到27亿元以上。
原因是铜产量一年增加七成，钴价虽然前高后低，全年均价仍给公司留出了厚利润，再加上2023年计提了大额减值，利润基数低，增幅自然夸张。更关键的是，公司应收账款减少近一半，库存增速远低于产量增速，经营性现金净流入一下子扩大了4倍多。
盈利水平同样出现了跳升。综合毛利率接近20%，比2023年高了8个百分点，净利率从2.4%升到8.8%，净资产收益率从1.9%跳到13.6%，可以说是最近十年最好成绩。拆分来看，铜、钴两大主力产品的毛利率分别达到35%和43%，是拉动整体盈利的核心引擎；相比之下，镍和锌仍在微利甚至亏损边缘徘徊，拖了后腿。
偿债方面，公司账面带息负债大约190亿元，占总资产一半，杠杆水平仍然偏高；流动比率1.11、速动比率0.61，看起来偏紧。好在一年内的短债占比已由过去的55%降到43%，再加上未使用的银行授信超过300亿元，短期兑付压力可控。真正值得跟踪的是利润和现金流能否持续，毕竟高杠杆在景气上行时放大收益，在下行期也会放大伤害。
2025年上半年，盛屯矿业实现营业收入138亿元，和上年同期相比增长了21%，归属于上市公司股东的净利润10.5亿元，同比减少了5.8%，主要原因一方面是金融资产公允价值变动损益出现亏损，另一方面像科立鑫这类子公司，受刚果（金）钴出口禁令影响，钴类产品销量下降，再加上部分业务成本有所上升，最终导致净利润有所下滑。
铜、钴、镍这三种金属过去只是普通工业原料，如今却成了新能源车的“燃料”，这行业现状就是矿山增量有限，冶炼产能快速膨胀，电池需求还在爬坡，中间段“抢矿”和“抢加工费”同时上演，价格剧烈波动成为常态，政策、技术、能源成本三方力量正在重塑整条链条。
先说铜。全球矿山资本开支连跌几年，除了非洲有新增项目外，智利、秘鲁等传统产区产量几乎原地踏步，冶炼厂却不断投产，导致铜精矿现货加工费一度跌破国内多数冶炼厂现金成本。伦敦金属交易所铜库存在历史低位附近徘徊，国内交易所+保税区可统计库存仅够18～20天用量，低库存把价格弹性放大。
钴的供应比铜更集中，全球七成以上可贸易钴来自刚果（金），当地小矿和手工矿占比高达三成。2024年上半年物流受阻，国内电钴现货价一度逼近29万元/吨，下半年通道恢复，价格跌回18万元，波动幅度超过四成，更值得关注的是刚果（金）的出口政策，今年2月就搞了一波限制出口操作。需求端看似稳健：三元电池高镍化减少了单车钴用量，但全球新能源车总量仍在以每年三成左右的速度增长，储能电池又带来新增需求，国际钴协预计2025年电池用钴将首次接近十万吨。
镍的故事最像“过山车”。印尼2021年起禁止镍矿出口，全球供应格局被改写：印尼镍铁和湿法项目疯狂上马，2024年该国镍产量已占全球近一半。新增产能释放速度远超需求，国际镍研究组织预测2025年全球镍过剩量仍高达二十万吨以上，伦镍价格因此从2022年的每吨四万美元跌到目前的两万美元下方，但“过剩”里藏着结构缺口：不锈钢用的镍铁泛滥，电池级硫酸镍却相对稀缺。
政策层面，美欧日把铜、钴、镍同时列入关键矿产，补贴、税收减免、贷款担保向本土或友岸产能倾斜；印尼、津巴布韦、纳米比亚则频繁调整特许权使用费、出口关税和股权强制让渡比例。政策风险已不再是黑天鹅，而是每年都要发生的常规波动，折现率里必须提前计价。
资金流向同样值得跟踪，2022—2024年全球矿业巨头普遍削减资本开支，力拓、必和必拓、淡水河谷的铜镍项目多处于可行性研究阶段，线年之后；与此同时，中资企业在印尼和刚果逆势扩产，行业重心正在从传统矿业巨头转向“中国冶炼厂+海外资源”的新组合，这意味着定价逻辑也在变化，过去看矿山成本，未来更看中国冶炼厂的现金成本和中国电池厂的招标价。
盛屯矿业这家公司的历史，可以说是一部典型的中国民营企业转型发展的记录。它最早不叫盛屯矿业，也不是做矿的，它的前身是厦门一家在1992年成立的电器厂，叫厦门龙舟实业，最早是做热水器之类的家用电器，后来在1996年在上交所上市。但在1998年，这是公司一个根本性的转折点，现在公司的控股股东深圳盛屯集团的前身——雄震投资公司入主了这家上市公司，取得了控制权，并从这时起，公司逐步开始了转型之路。
转型之后，公司迈出的第一步是在2008年收购了云南玉溪鑫盛矿业的股权，这家公司主要拥有一个铜矿的探矿权，这一步非常关键，它标志着公司正式进入了矿业这个全新的领域，有了自己的第一个矿。但公司的模式并不仅仅是自己挖矿，它很快展现出了另一个特点，就是非常擅长利用资本市场的平台进行外延式的并购扩张。
在2011年，公司做了一次重要的定向增发，募集了资金，然后用这笔钱收购了内蒙古一个很大的银鑫矿业的股权，还有一个埃玛矿业，这使公司的主营业务从单一的铜，扩展到了银、铅、锌等多种金属。同年，公司正式更名为“盛屯矿业”，标志着转型矿业公司的完成。
真正让公司规模和体量再上一个台阶的，是2016年对四环锌锗公司的收购。锌锗是一种重要的金属，锌主要用于镀锌钢板，防止生锈，比如汽车和家电外壳都用得到；锗是一种稀有金属，是红外光学和半导体器件的关键材料。这次收购让公司一举成为国内锌锗领域的重要企业，产业链从单纯的矿山开采延伸到了冶炼加工，实现了“矿冶一体化”，抗风险能力更强了。
近年来，从2019年开始，公司的发展战略又聚焦到了一个特别热门的方向：能源金属，也就是制造新能源汽车电池所需要的镍、钴、铜这些材料。公司投入巨资在印度尼西亚建设镍项目，印尼是全球红土镍矿资源最丰富的国家，镍是生产三元锂电池正极材料不可或缺的东西。这个项目规模很大，采用的技术叫“高压酸浸”，这是一种能从红土镍矿里高效提炼出镍钴产品的先进工艺，这个项目的落地意味着它直接切入了全球新能源产业链的上游核心环节。
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